关键问答：中国股票投资 |瑞银资产管理

A：我觉得考虑的时间段不太一样，外资看得更长远。原来在中国都是低配，所以实际上它要寻找一个比较好的切入点。外资大部分的机构投资者相对来说比较理性，市场火热的时候可能他会犹豫这个时点是不是很好，现在市场调整后很多个股估值下降了很多，所以从他的角度来讲反而觉得现在是比较好的切入点。

我觉得国内投资者可能更多从短期绝对收益的角度考虑问题，觉得可能因为经济下滑和外部因素比如中美贸易战，短期市场不会太好，所以相对来说更加悲观一点。

海外投资者更看重的是长期的发展趋势，看市场的估值。实际上我们最近一直在跟各种各样的投资者在谈，跟他们解释现在市场大概是怎样的情况。他们不会因为市场差而盲目进来，而是要保证市场没有发生很大的问题，估值便宜，因此从这个角度讲他们觉得目前是比较好的切入点。

A：贸易战可能是个比较持久的过程，美国感觉中国的崛起对它的威胁，对中国压制，所以可能它最终的目的不仅仅是在贸易，贸易只是比较直接的表达方式，所以这个可能会持续比较久，肯定是对中国经济有一定的负面影响。对上市公司而言直接影响较小；间接来说，如果真的出现制造业转移的话，对中国的就业、经济增长、消费增长都会有一定的影响。

但并不是说贸易战持续很久就一定意味着灾难，关键要看我们政府如何对策。因为我们本身就是一个很大的经济实体，不像有些国家本身市场很小，对出口行业依赖度非常大。中国经济实体本身很大，市场也很大，靠自身的话也可以获得比较好的GDP的增长，最终的影响大小还是看政府怎样的对策。

A：我觉得市场调整了很多，但是经济目前来讲整体状况还不错。但市场肯定是受预期驱动，大家觉得贸易战、降杠杆会给上市公司盈利带来很多的压力，很大一部分的担忧实际上已经反映在股价上。实际情况不像大家想象那么差，即使市场下跌盈利不一定下降，关键看预期和现实之间相比较是怎样的状况。

目前来讲，政府做了一系列的措施去抵消贸易战的消极影响，同时降杠杆的步骤也有了一定的调整。这个角度来讲即使有些压力，我并不觉得市场持续会面临很大的压力。原来预期一直往下，现在感觉预期会有一定的调整。所以前阶段市场的反弹实际就是比较明显的信号。最终还是要看这些公司是不是能够达到市场的预期。我觉得现在整体的市场预期都不是很高或者相对来说偏悲观一点。

A：我认为这种思路不现实，市场不是只要有资金进去就好，长远看不是这样的。关键要看公司怎么样，能否为投资者创造价值，一个好的市场肯定有一批比较好的公司做支撑，如果市场里的公司都不给投资者或者社会创造价值的话，再多的资金投进去市场表现也不会好。外资投A股不是做慈善而是要获取回报。无论是从PE估值的角度还是ROE净资产收益率角度，他觉得有价值才会加大投资。所以纯粹指望资金把市场托起来都是非常短期的看法。

A：我认为这些变动都是短期的，放在更长期的话长期趋势当中是很小的波动。目前的状况来讲，人民币对美元应该还是相对来说比较稳定的货币。和新兴市场的货币相比，实际上人民币还算很坚挺，这实际上这也是一个中国经济实力的反映。至少在目前的状况来讲的话，我们觉得人民币的因素在我们投资考虑当中不是主要的因素。

A：加息我觉得肯定会持续，加息肯定会提高资金成本，对所有靠资金的一些行业都会有一些压力。但是我们预计联储加息是一个缓慢上升的过程，香港加息原来落后联储的步子，现在等于是要跟上节奏。我们并不认为利息会大幅上升。目前对经济有一定的抑制作用，但是负面影响没那么大。很多香港上市公司都是中国的公司，所以它和香港本身的加息周期不会有太大相关度，反而和国内加息减息周期相关度比较高一点。

A：A股市场很多东西都很有吸引力，我们并不觉得风险很大，真正的风险来自于政策上面的一些事物。最近的政策其实都非常正面。比如控制社保的总量，长期税率下降，又降关税，这些举措实际上都是非常正面的，这些举措和最近市场反弹有很大的关系。

贸易战的负面影响肯定有，无非是程度持续多久的问题，最重要的是看政府以怎样的对策去抵消这些负面的影响。如果对策对的话，我觉得大部分可以抵消。现在还是要加大力度把很多东西实施下来，这样的话对于市场的信心可能提振作用更强。

A：我们不是太悲观，太多人都是以现在短期的一些状况去判断一些长期的事件，这就是为什么永远在市场高点的时候过度兴奋，市场差的时候过度悲观，比较典型的线性思维。现实生活当中不是线性的发展。如果我们对长期趋势有看法的话，短期波动对我们的影响就比较小。

最终能不能抵消外部不利因素还在于我们自己，比如加大改革开放的力度。长期来看这是最正确的对策，企业能看清楚长期前景和方向，肯定会加大长期投资，这很大程度上可以抵消出口和制造业不利带来的负面影响。

A：总体上还算合理。加息应该也是一个缓慢的过程。美国市场好是有一定的道理，因为全球最优秀的领先公司大部分都是在美国。实际上美国股市不只是美国经济的代表，而是很多美国公司全球竞争力的代表，比如像谷歌、苹果，它的市场不仅仅限于美国市场。现在全球市场越来越一体化，一个好的产品完全可以做到一家独大。这些公司在美国，所以美国市场持续表现很好。

所以很多东西还是要具体情况具体分析。比如茅台基本面一直很好，没理由跌。只有根据基本面和事实、数据说话，才会得到比较准确的投资判断。不能说一个东西涨高了一定要跌，要看是虚高还是技术扎实的高。如果是虚高，可能会调整到合理的范围之内，如果是后者就有可能还会持续。

A：我们看长远，看真正给投资者能够带来回报的是哪些企业，我们比较聚焦于这些长期给投资者带回报的优秀企业，我们投资的个股数量不是很多，大概10-12只。私募产品相对来说灵活，跟公募比这是它的优势，我们有机会就多投，如果公司好配置会更多一点。

A：我们还是长期看好消费、医疗跟互联网。这些行业还是在经历最大的变化，有变化才有比较大的机会。长期来看这些行业渗透率比较低，完全没有到达顶峰的水平，因此这些行业应该更有机会。

今年经济变化比较大，同时一些行业的监管变化也比较大，虽然对这些行业整体长远发展没有受太大影响，但是整个行业也面临一定压力，因为有了一些不确定性。但我们还是相信，对于真正优秀的企业来说，如果整个环境好，他们会表现得比较好，即便环境不好也会比竞争对手表现得相对好，所以不确定环境下更应该向高质量的公司集中。

A：市场可能过度悲观了，长期我们看好消费、医疗、互联网。但是我们觉得银行板块被严重低估了，很多银行在0.6倍、0.7倍PB市净率，隐含的判断是中国经济会出大问题，坏账率会大幅上升。

韩国经济危机的时候，像2007、2008、1997年曾出现0.5倍的PB，中国现在银行的水平实际没有这么差，整个经济相对来讲比较稳定，上半年实际上表现超过了很多人预期。大家觉得上半年下滑，实际上迹象不是很明显。贸易战的实际影响可能在下半年会体现得更多一点。但是估值里隐含的这种预期我们觉得太悲观了。

去年地产销售水平比较高，如果在房价比较稳定的状况下投资减小，我们觉得地产销售可能会放缓。在一个行业没有快速增长的情况下行业集中度会快速提高，这是大趋势。所以在这个大环境下可能我们更愿意集中于行业的领先企业，因为我们相信它的融资能力、抗风险能力以及整合行业的能力应该是它增长的来源。

我们A股地产投的比较少，港股有些地产公司很便宜，即使在一个房价比较稳定的状况下，这些公司实际上也是有价值的。政策上如地产税、物业税等不同税率影响不同。实际上还要看具体的税率，如果税率不是很高的话，对整个行业影响不会特别大。如果税率非常高，当然会对整个行业带来比较大的压力。

A：今年是行业的监管大年，很多新的监管政策都出现了。这些行业的监管政策并不是说要将这些行业消灭掉，只是想让这些行业更加规范化。

对游戏的监管来说，核心是希望这个行业长期持续稳定健康地发展，因此我们不能用一个线性思维来推导。游戏行业是中国在全球属于比较领先的行业，监管机构的目的并不是消灭游戏行业。整体监管力度会比现在大，短期会给行业带来很大的不确定性，但同时把整个行业的门槛提得很高，实际上大的公司抗风险能力应该更高一些。

A：增长点应该有，但不是很明确。如果很明确的话，大家都会加。我们觉得这还是一家优秀的公司，短期因为外部和内部的原因而出现了一些问题，但不是根本性的问题。不是说这个公司价值观有了问题，取向有了问题，方向有了问题。任何公司发展过程中都会有波折，但是只要它的核心竞争力和公司的文化没太大变化，这个公司还是值得长期持有。

至于有什么大的增长点，我们看到的跟其他的人应该没有什么太大的不同。我们只是基于长期的看法，而不是短期把公司一棍子打死。它以前也面临过很大的挑战。记得是六七年以前，微信出来的时候大家对它的议论很多，说你就是游戏公司，人家都是单位数字的PE，凭什么你25倍以上？我觉得这种看法比较片面，只是看游戏对业绩的贡献，但这个公司实际上是平台公司，估值应该比别人高很多。那个时候我们买了很多，微信一出来一直涨，涨了很多年，所以现在面临的问题还是成长过程中的阵痛，不是说这个公司已经到了无可救药的地步。

A：现在的估值应该比较合理，才20多倍，也反映了大家对它比较悲观的预期。现在对它的疑问很多，短期看确实有一些问题需要解决，但是我们更看重公司长期的核心竞争力。

A：我们觉得目前估值不高，20多倍，长期还会继续增长。我们对一个公司肯定要有个长期判断，如果你对一个公司没有一个比较深刻的根本性的判断的话，取得收益的概率不会很高。

比如目前大家只是把海底捞作为火锅连锁去看，但是我更看重它在管理上的突破。中国很多的餐饮企业管理上有瓶颈，达到一定的规模的时候，规模越大盈利反而降低了，因为管理成本越来越高。海底捞管理上很多的创新突破了这些管理上的瓶颈，所以我们觉得这个公司可以持续增长，可以长期看好，虽然可能大家觉得它短期估值偏高，但是因为大多数投资者还是把它作为火锅店连锁来看而没有看到它管理上的创新和突破。它的这种模式不光用火锅店，可以用于很多地方，从这个角度来讲这个公司的潜力很大。