拿什么应对黑天鹅？告诉你一个新的个人资产配置范式
对普通投资者来说，究竟什么样的资产配置可以穿越黑天鹅事件？
迎接庚子年开篇的疫情让2月复工显得格外安静，不少人都在盘算着不确定环境下的工作安排和投资计划。在这样的形势下，许多投资者可能会有这样的疑问：
- 这段时间经济影响不小，后期增长有支撑点吗？
- A股北上资金持续加码，我该跟进吗？
- 疫情对各行业的危与机，到底有哪些值得继续投资呢？
在长期的市场实践中可以发现，像黑天鹅这类影响的市场短期波动的因素不少，投资者最常见的应对措施就是进行资产配置，分散风险。但是，投资者常常也有怀疑：为什么我做了资产配置，却依然受许多不确定因素影响，难以获得期望回报？
如果有这样的疑问，那么投资者很可能已经陷入了资产配置的误区。对普通投资者来说，究竟什么样的资产配置可以穿越黑天鹅事件？我们会从传统资产配置方法的局限性开始说起，帮助你打破思维定式，树立起一个新的资产配置范式。
传统的资产配置局限性在哪里？
传统的资产配置局限性在哪里？
经常自己下厨的朋友都知道，简简单单一道红烧肉要想做得入口即化，肥而不腻，不仅油、盐、酱、醋、冰糖等调料的配比不能多也不能少，火候也需要恰到好处。正如老子所说，“治大国，如烹小鲜”，所以我们在做的资产配置与做菜也有异曲同工之处。
资产配置就像是煮一碗八宝粥，八宝粥追求的是将手中的材料做得味美香甜，资产配置追求的是风险更低，收益更高。那么怎么把股票、债券、基金等等金融产品搭配出这样的效果，就是传统资产配置的底层逻辑。
具体怎么搭配？60多年前，马科维兹就以数学的方式回答了这个问题。
风险分为两部分:
系统风险(β) : 不可分散的风险,当整个系统出现失效或倒闭的风险
非系统风险(α) : 可通过分散投资消除，主要影响某一种证券， 与市场的其他证券没有直接联系
经济衰退，战争这些都属于系统风险，分散投资没办法化解。而企业的经营不善，股东出现道德风险等等都属于非系统风险，可以化解，做资产配置要降低的就是这部分风险。
但是风险毕竟不是吃饭，一尝就知道味道是否合适，投资者要如何知道什么样的股票和债券组合风险更小？于是进一步，马科维兹用波动率量化了风险，波动率小的配置方式，风险就更小。
这样一种方法也决定了它的使用有一个前提，我们能够：
- 识别风险
- 评估风险
- 衡量我们面临的不确定性及其风险
所以传统的资产配置其实是一种自上而下的视角，以量化的方式选择配置比例。但是过去几十年的经验又告诉我们，摧毁公司的往往不是那些可量化的风险，而是全球趋势、各种灾难和系统性危机。
- 长期资本管理公司有精致的量化模型，也曾获得诺贝尔经济学奖，但是没有算到俄罗斯债券违约，在1998年轰然倒塌。
- 诺基亚丢失手机霸主地位之前，每年也会投入4倍于苹果的研发费用，却小看了iPhone和安卓的趋势，用来死磕塞班系统。
瑞银资产管理Massimiliano Castelli认为：真正的长期投资者应该更加重视那些有可能从根本上对国家、地区、行业和公司产生长期影响的因素。
那么在做资产配置时，我们是否可以将长期因素纳入资产配置，然后进行优化？这个答案是肯定的。一方面我们可以通过传统的资产配置确定主题，优先考虑具有最大颠覆潜力的主题。另一方面我们通过自下而上的方式，判断有望从主题中收益的股票，同时避免投资最易受这些趋势、短期波动负面影响的股票。这才是破局的之道。
关注哪些因素？
关注哪些因素？
那么在未来10年，有哪些因素值得我们纳入长期资产配置中？根据这种方法，我们重点关注了3个重要的全球因素：
1) 人口结构
人口一向是影响经济结构的长期因素。美国学者Cornell和Bradford在2012年做过一个研究，发现美国60岁以上人口的比例上升10%，经济增长则相应下降8.3%。这意味着即使GDP水平保持不变，非劳动人口数量的上升很可能导致人均GDP增长率的下降。
我们认为，未来10年全球人口结构将出现双重变化。具体表现为：
a) 出生率可能下降
b) 寿命将会延长
这两种因素会导致非劳动人口数量上升，而技术的发展又有可能会助推非劳动力人口上升。比如无人车、无人商超等商业模式与技术的出现，会带来就业结构转型的阵痛。对类似零售员工、滴滴司机、出租车司机这些可替代的人工，产生较大的打击。
但是，这并不意味着老龄化社会就不存在投资机会和经济发展。瑞银资产管理Massimiliano Castelli认为：老龄化会导致财富在不同世代之间重新分配，而且会改变消费模式，并带来新的产品和服务需求。这将需要在基础设施、医疗保健、健康以及住房等行业新增投资项目。就拿日本老龄化来说，少子老龄化带来了日本丧葬业的兴起，看护的稀缺，以及医疗资源的紧俏。
所以如果要做长期投资，人口结构因素应作为重要主题被纳入长期资产配置过程。
2) 技术与创新
人口固然重要，但是只考虑人口，忽略技术进步是18世纪的经济学家马尔萨斯曾犯过的错误。
在1798年，马尔萨斯悲观的认为，人口增长速度远超过食物供应，最弱的人会被饿死。但是他没能预见1870之后，第二次工业革命的根本性影响。技术的进步拓宽了边界，产出增长远超人口增长。
当然，在今天我们面对的不是人口增长过快，而是老龄化。但是无论人口结构如何，技术趋势对企业、产业以及经济的影响都不可忽视。
随着互联网的发展，在互联网2.0时代，越来越多的企业开始数字化业务转型。比如新零售通过大数据给用户贴标签，精准识别用户特征，再比如通过人工智能提高客户服务体验等等。这类技术将为企业带来业务边界拓展的可能性。
当然，科技可以为业务带来创新，传统行业的其他经营模式创新也会为企业带来新的增长点。
瑞银资管Massimiliano Castelli认为，从投资角度来看，敏捷性是一个非常重要的概念：它能发现颠覆因素，并发现被颠覆对象可能带来的超额回报或能避免给无法适应的公司带来永久损失从投资角度来看，敏锐地发现所投资企业是否顺应这些颠覆性的趋势发展，至关重要。
3) 可持续性和气候变化
随着《巴黎协议》的签订，低碳化成为了全球趋势。
随着电气化和去碳化的推进，对化石燃料的需求将会减少，无法适应全球能源新格局的石油企业很可能遭受油价下跌带来的负面冲击。此外，随着温室气体效应加剧和社会压力加大，如果应对气候变化的政策加强，石油企业面临的监管风险也可能随之加大。
总的来说，人口、技术与创新、可持续是长期投资者需要考虑的三个因素。在传统资产配置的基础上，结合长期趋势筛选投资方式，这是长期投资的一种新模式。
瑞银资管Massimiliano Castelli认为：将全球性趋势纳入长期投资框架的演进过程，需要我们有新思维，长期投资者应该适应这些变化，并在多个方面做出改变，涉及资产配置流程、治理以及必要的能力和心态等。
最后为大家附上一份长期投资者资产配置过去与未来的对照清单，让大家对资产配置有着更深一步的理解与思考。
长期投资者资产配置的过去与未来 | 长期投资者资产配置的过去与未来 | ||
|---|---|---|---|
传统资产配置 | 长期资产配置 | ||
高度关注经济和货币因素 只有大趋势对经济要素(例如人口结构)产生明显的可衡量的影响时，才予以考虑。 | 反映了未来将影响社会和环境的各种相互联系的趋势 在一个真正全球化的世界中，务必要考虑到(地缘)政治、技术和可持续发展等挑战。 | ||
投资和企业界的短视主义 在金融市场中，趋势跟踪和季末/年末效应(粉饰门面)大行其道。公司投资用于回购股票而非设备升级或员工培训。 | 长线思维 以大趋势为导向，让关键组合持仓免受干扰.捕获长期成长机会。不将长期趋势与炒作混为一谈! | ||
基于市值的基准指数和被动复制 指数成分越广泛被动复制的投资组合就越多样化，越安全? | 不受约束的自下而上的方法 不是基准指数成分的多样化.而是拥有许多好的长期理念 | ||
均值回归 方差-协方差优化和均值回归驱动下的多样化和再平衡决策 | 防止颠覆因素给您的组合带来突然的永久性资本损失 长期来看资产会向均值回归，直到均衡为止。风险管理意味着要提防颠覆因素带来的风险。 | ||
私募/上市市场 根据投资者的风险和回报预期.在具有流动性的上市股票和固定收益市场进行多样化投资.使他们能够处在有效边界上。私募市场则能提供额外的阿尔法收益。 | 私募市场 捕捉颠覆性趋势带来的收益机会，则需要增加对私募市场的投资，因为那里才是新业务模式经常涌现的地方。捕捉独角兽! | ||
治理与激励机制:从众心理 投资者与客户希望业绩表现接近流行的基准指数.同时跟踪误差和回撤幅度不要超过行业标准。 | 治理与激励机制:寻找长期价值 长期投资与反周期策略结合时表现尤其强劲，但投资者是否愿意逆向投资?且愿意坚持多久? | ||
保守主义 在类似的机构部门，相似度高的战略资产配置的回报率会非常接近，因此回报率接近(略低于)平均值。 | 创新方法 保守的核心投资部分必须辅以一一些创新方法来增加整体投资回报，这些创新方式将完全专注捕捉大趋势所带来的机遇。 | ||
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