通胀压力下，全球经济增长能否破解“滞胀”预期？

随着疫苗接种率进一步提高，经济活动总体更趋于正常，这将对经济增长和资产市场表现产生重大影响。在做市场展望时，这是需要考虑到的未来情景。当前的普遍看法是滞涨即将来临，而我们预计经济将保持强劲增长。
Delta变种病毒对亚洲经济体生产和航运活动的影响尤其显著，同时也拖累了发达国家服务业复苏进程。服务消费机会的减少，反过来又导致对耐用品的需求高于趋势水平，进一步加剧了供应瓶颈。

不过，目前新冠病毒感染病例正在下降，全球疫苗接种率不断提高。这将使情况有望发生逆转：生产增加，劳动力供应增加，服务消费也将增加，所有这些都将防止供应状况趋于恶化。

随着公共健康状况不断改善，全球经济有望迎来第二轮受抑制需求的释放。我们预计，相对于第三季度，第四季度的经济活动将重新加速，2022年可能又是一个经济活动高于趋势水平的一年，各金融市场的相对表现将在越来越大的程度上反映这一预期。

鉴于看好全球经济前景，我们更青睐顺周期相对价值策略，尤其是欧洲和日本等市场以及金融和能源等行业。分地区来看，欧洲和日本市场的整体收益预期调整好于美国市场，从相对估值来看，这些市场也更有吸引力。

尽管各国央行趋于鹰派，但9月初以来，周期性资产仍表现良好。当资产价格未能像预期的那样对坏消息做出反应时，这通常表明利空在很大程度上已经被市场消化。

全球股市的一大风险，是在令人不安的高通胀环境下，全球经济增长继续不及预期。正是这个风险，使我们看好美元（尤其是相对于周期性亚洲货币），并以美元对冲我们青睐的美国之外其他发达市场股票。

尽管相关公司盈利表现优异，但一些顺周期相对价值策略，从今年3月到9月却表现滞后。这主要因为全球债券收益率出现回落。因此，新一轮加息有望带来一轮补涨，而在补涨中，优异的收益增长将更充分地反映在相对更好的市场表现上。

但此轮周期的不同之处在于，预计退出刺激措施的将不只是美国货币政策制定者，这与2017-2018年形成鲜明对比。挪威和新西兰等几个发达国家的央行已经加息。并且，市场已开始初步认识到，本轮扩张的周期性力量力度更大，持续时间更长。

尽管我们坚信顺周期观点，但也需要承认，这种观点面临的风险有所上升。最大的威胁是，通胀上行超出预期，经济增长乏力，供应链压力阻碍终端需求的实现，这些持续叠加的多重因素，将对金融资产产生负面影响。我们认为，三季报可能标志着供应链问题对经营业绩和业绩指引的影响达到了一个峰值。

然而，随着冬季来临，西方国家新冠肺炎疫情有加剧的风险，这可能会导致经济全面重启的时间推迟，并且价格压力加大。各央行对通胀的耐心可能会逐步耗尽，转而采取更激进的紧缩政策。央行逐步收紧宽松政策，也将对股票估值构成压力，尤其是对价格偏高的成长股。这有可能限制股市在盈利增长依然强劲的情况下的上涨空间。

总的来说，货币政策紧缩带来的冲击，是全球经济前景面临的风险。不过更重要的是，公共健康措施已见成效，有望创造更稳健的名义增长环境，进而消除劳动力和商品短缺问题，这使我们更有理由相信本轮扩张将保持健康运行。

如果经济环境从高通胀/低增长，转为温和通胀/强劲增长状态，这将有助于顺周期头寸取得优异表现。

我们认为，通胀仍有可能保持高位，这足以使各央行保留退出宽松政策的选项，特别是在就业市场持续恢复的情况下。因此，实际利率有可能上升，同时基于市场的通胀补偿指标也保持相对高位。反过来，收益率上升将对顺周期地区（欧洲和日本等地区）以及行业（金融和能源等行业）有利。

更高的利率则可能是经济扩张活力和持续时间的重要佐证——而不是即将出现滞胀的迹象，而这将使股市中这些领域的出色收益增长更充分地反映在价格表现上。