油价高涨对市场意味着什么?

油价上升的原因及其对全球经济和资产配置的影响进行分析。

01 Jun 2018
  • 地缘政治问题持续升温,石油输出国组织(OPEC)成员国原油供应趋紧,美国产油量低于预期,种种因素叠加使布伦特油价升至75美元。
  • 因石油生产在美国经济中发挥的作用较大,再加上减税带动可支配收入的增加,油价走高对美国消费增长的潜在负面影响得到缓解。
  • 油价推升了整体通胀率和盈亏平衡通胀率,而非实际收益率。因此,在油价走高的背景下,我们将低配全球债券,但不会改变对全球需求增长和全球股市的乐观态度。
  • 在经济周期后期,大宗商品相关资产的风险敞口可能产生有益的多样化优势。

上个月布伦特油价升至75美元,为2014年以来的最高水平。就在2年多前,油价一度低至28美元/桶。2014年至2016年油价下跌了85美元,对当时的全球经济和市场环境产生了重大影响,同样最近油价上涨也会对当前投资造成影响。

在本期《月度宏观分析》中,我们将对油价上升的原因及其对全球经济和资产配置的影响进行分析。

与其他资产价格一样,油价受供需关系驱动。在需求侧,从2014年至2016年初,油价受全球经济,尤其是中国等新兴市场经济放缓的影响和驱动。

在供给侧,沙特阿拉伯做出了向市场大量供给原油以夺回市场份额的战略决策,即通过增加供给压低油价,让生产成本更高的美国页岩油公司无利可图直至停产。

最终这导致贸易加权美元指数在此期间上涨了25%,也令大宗商品价格承压下行。过去2年,油价反弹很大程度上是对上述情况逆转的反映。2016年,在中国刺激政策和发达国家央行极度宽松货币政策的支撑下,全球经济得以急剧反弹。

与此同时,沙特阿拉伯出于对国内形势的考量,不仅一改其供应过量的政策,还带领石油输出国组织与俄罗斯达成大幅减产的协议。美元强势有所减弱,也对油价产生提振作用。

去年,大部分能源分析师原本预计油价将维持在40-60美元的区间内,油价任何大幅度的抬升,都势必遭到美国页岩油产量飙升的迎头痛击。
然而,美国的产量不及预期,因为许多能源公司要么专注于修复2014-2016年油价崩盘期间受损的资产负债表,要么面临产能瓶颈,如输油管道运能有限和投入不足。

一方面美国产量低于预估值,另一方面,相较以往,OPEC和俄罗斯此次明显更严格地遵守限产协议。正因为如此,需求超过了供给,库存水平下降(图表1)。

供给趋紧,石油市场更易受主要产油国供应量的影响,比如委内瑞拉和伊朗,美国也可能重启对伊朗的出口制裁。此外,沙特阿拉伯有意让估值2万亿美元的国家石油公司沙特阿美上市,因此该国领导层有意继续支撑油价。

美国页岩油产量仍有望进一步增加,但供需紧张和地缘政治发展态势使油价近期趋于上行。

图表1:自2017年起,全球石油需求超过供给,产生了供给缺口

资料来源:能源情报集团、彭博社、瑞银资产管理

油价上升对经济和市场的影响

对进口石油的发达国家而言,油价上升相当于向该国的消费者征税,而对主要产油国(许多是新兴市场国家)来说则是一笔额外收入。美国加油站汽油价格一直在稳步上升,这也是造成美国1季度GDP中消费疲软的部分原因。

页岩油革命已让美国成为全球最大的石油生产国之一,因此能源在美国经济中的作用愈发重要,带动了就业和资本支出(图表2)。另外,减税政策增加了消费者的可支配收入,这应该能缓解能源成本上涨造成的负面影响。

虽然油价上涨推高整体通胀率,但并未纳入美联储偏好的核心个人消费支出指数中。作为各行业的输入型成本,油价上涨肯定会影响核心指标,不过美联储很可能无视高企的能源成本,而是专注于波动相对平缓的基础通胀趋势。

正因为如此,我们认为,油价上涨并不会直接导致美联储加快紧缩步伐。

图表2:美国已成为主要产油国

来源:瑞银资产管理,Macrobond

油价上涨是导致政府债券市场波动的关键驱动力,而且在很大程度上会间接导致今年股市波动。然而,若将利率分解为实际收益率和预期通胀率(通常被称为盈亏平衡通胀率)两大关键组成部分,便会发现油价上涨能在很大程度上解释盈亏平衡通胀率的上升(图表3)。

这种解释是合理的,因为美国通胀保值债券的投资者不受总体通胀率上涨的影响,只受核心通胀率上升的影响。虽然年初实际收益率上扬,很大程度上反映了美国扩张性财政政策的影响,但总体处在过去5年的浮动区间内(图表4)。

因此,尽管名义收益率一路上扬,但利率走高导致的金融环境趋紧程度尚不足以让我们相信,美国经济衰退或股市大幅回调已迫在眉睫。图表5显示了近年来主要熊市通常出现在实际GDP和实际收益率趋势相同的时点。

油价上升既不可能使实际GDP更低,也不可能使实际收益率更高。简言之,虽然我们认为盈亏平衡通胀率随着油价上升而走高,债券价格有进一步下行的风险,但它对全球股市不会构成重大威胁。

图表3:油价很大程度上解释了盈亏平衡通胀率的上升

来源:瑞银资产管理,Macrobond

图表4:盈亏平衡通胀率近年来呈上升趋势;实际收益率在多年区间内

来源:瑞银资产管理,Macrobond

图表5:主要熊市开始于股市和实际收益率趋势相同的时点

来源:瑞银资产管理,Macrobond

除了新近动态外,随着需求超过供给限制,大宗商品价格通常在经济周期后期表现优异。由于历来债券和股票之间的关联性并不稳定,投资大宗商品能使多元资产投资者的组合更加多元,考虑到地缘政治风险上升,特别是中东地区紧张局势升级,它们还能提供一些对冲保护。

若投资者无法直接投资于大宗商品,则可选择投资能源股、通胀相关债券和能源行业高收益信贷。外汇领域也有投资机会——当前我们看好挪威、哥伦比亚等主要产油国的货币价值。

回归本源:资产配置

  • 虽然能源价格近期将保持高位运行,我们仍认为美国产量终将进一步上升,布伦特原油价格将稳定在60-80美元的区间内。但在任何情况下,油价上升与低配全球债券将保持一致。
  • 目前油价高涨对成熟市场的负面影响不足以改变我们的股票超配策略。新兴市场对油价的敏感性因地区和国家而异,但总体来看,大宗商品价格的反弹将为新兴市场宽基资产保持强劲提供有力支撑。
  • 与某个特定大宗商品的走势无关,在经济周期后期,投资大宗商品相关资产可以帮助多元资产投资者进一步多元化投资组合,分散风险。

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