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Inflationswende erwartet

| Media Releases Switzerland

Anhaltend tiefe Geldmarktsätze und eine expansive US-Finanzpolitik haben das Wirtschaftswachstum weltweit wieder auf Trab gebracht. In einer nächsten Phase werden sich die langfristigen Zinssätze und die Inflationserwartung an das neue konjunkturelle Umfeld anpassen, so die aktuelle UBS-Studie „Inflation". Zwar ist nicht mit einem unkontrollierten Anstieg der Konsumentenpreisindizes zu rechnen, allerdings sind die Inflationserwartungen, die derzeit an den Finanzmärkten gehandelt werden, eher zu optimistisch. Die Anlagespezialisten der UBS raten daher vor Anlagen in langlaufende Anleihen ab. Inflationsindexierte Anleihen bieten den besten Schutz gegen Inflation und sind unter diesem Aspekt Gold vorzuziehen.

Hohes Wirtschaftswachstum vor allem in Nordamerika und Asien haben die noch vor einem Jahr bestehenden Deflationsängste vertrieben. Allerdings haben sich die Finanzmärkte bis anhin kaum mit dem zu erwartenden Ausmass des Inflationsanstiegs und mit den Konsequenzen für die verschiedenen Vermögensklassen auseinander gesetzt. Die vorliegende Studie der UBS versucht diese Lücke zu füllen und vor dem Hintergrund einer detaillierten Analyse der historischen Erfahrungen einen mittelfristigen Inflationsausblick abzuleiten.

In der Vergangenheit sind Hochinflationsphasen nur selten aufgetreten. Wo dies dennoch geschah, war die Ursache oft ein klaffendes Haushaltsdefizit, welches über die Notenpresse finanziert wurde. Die historischen Erfahrungen haben jedoch gezeigt, dass Marktwirtschaften bei moderaten Inflationsraten am besten funktionieren. Konsequenterweise wurde den meisten Zentralbanken geldpolitische Unabhängigkeit gewährt, um dieses Umfeld zu schaffen.

Die Inflationstoleranz der Notenbanken scheint allerdings aufgrund der langjährigen Deflationserfahrung in Japan gestiegen zu sein. Durch den japanischen Fall gewarnt, ist insbesondere die US-amerikanische Notenbank bereit, ein gewisses Inflationsrisiko zu tolerieren, um einen erneuten Wachstumsrückgang zu vermeiden. In einer Situation hoher Schuldenstände der privaten Haushalte, Unternehmen und Regierungen birgt Deflation ein besonderes Risiko. Steigt nämlich die reale Schuldenbelastung durch unerwartet tiefe Inflationsraten, so droht ein Nachfrageausfall, dessen negative wirtschaftlichen

Auswirkungen vermutlich schwerer wiegen, als die positiven Effekte, die sich aus den möglichen realen Kapitalgewinnen der Gläubiger ergeben.

Insgesamt haben diese Überlegungen, insbesondere Seitens der US-amerikanischen wie auch der japanischen Zentralbank, zu einer starken Ausweitung der Notenbankgeldmenge geführt und so das Fundament für zukünftig ansteigende Preisniveaus gelegt. Diese Entwicklung wird vom Globalisierungstrend derzeit nicht mehr gebremst. Während der Beitrag Chinas und anderer Schwellenländer zum Welthandel bisher vor allem im Angebot von preisgünstigen Konsumgütern lag, treten diese Länder inzwischen vermehrt als Nachfrager von Rohstoffen und anderen Vorleistungen auf, was weltweit zu einem Preisanstieg bei diesen Gütern geführt hat. In den USA muss parallel dazu eher ein rückläufiges Produktivitätswachstum erwartet werden. Lohnerhöhungen werden daher vermehrt in Preissteigerungen auf dem Gütermarkt überwälzt werden.

Insgesamt wird es also zu einem Anstieg der Inflationsraten kommen. Der Anstieg der Inflation wird jedoch nicht uniform sein. Während Kontinentaleuropa wegen seiner lethargischen Konjunkturentwicklung noch länger tiefe Inflationsraten ausweisen wird, ist in den USA und in einigen asiatischen Ländern mit höheren Preissteigerungsraten zu rechnen. Hochinflation ist dagegen nicht zu erwarten. Dagegen spricht vor allem die politische Unabhängigkeit der Zentralbanken.

Obwohl die Finanzmärkte inzwischen von einen steigenden Inflationstrend ausgehen, deuten verschiedene ökonometrische Modelle darauf hin, dass die Inflationsraten durchaus höher ausfallen könnten als derzeit vom Markt erwartet. Als Konsequenz einer höheren Inflationsrate muss mit Rückschlägen an den Obligationenmärkten gerechnet werden. Historisch hat sich gezeigt, dass, über längere Zeiträume betrachtet, die Anlagerenditen tendenziell die Inflation kompensieren. Aktien wiesen bei einem Übergang von sehr tiefer zu einer moderaten Inflation tendenziell die bessere Performance auf. Diese Vermögenskategorie scheint sowohl auf zu hohe wie auch zu tiefe Inflationsraten schlecht zu reagieren. Vergleicht man das Verlustrisiko von Aktien und Anleihen, so zeigt sich, dass Anleihen in nominaler Hinsicht zwar sicherer sind als Aktien, ihr reales Verlustrisiko sich aber insbesondere bei längeren Anlagehorizonten an das der Aktien annähert. Gold wird auch bei steigender Inflation kaum ein Comeback erleben. Besseren Schutz bieten die inzwischen verbreiteten inflationsindexierten Anleihen. Gold verliert damit seine traditionelle Rolle als Hedge gegen Inflationsrisiken.

Abschliessend sei betont, dass die meisten Finanzanlagen in den letzten zwei Jahrzehnten sowohl in nominaler wie auch in realer Hinsicht vom Rückgang der Inflation (und der entsprechenden Reduktion der Inflationsprämien) profitiert haben. Ohne diesen Motor werden die Renditen an den Finanzmärkten insgesamt deutlich tiefer ausfallen als in den vergangenen zwei Jahrzehnten.

Zürich / Basel, 26. April 2004
UBS