Aufschwung wie im Zuckerschock

Die Weltkonjunktur geht derzeit von Rezession zu Erholung über. Entsprechend kräftig könnte das Wirtschaftswachstum über die nächsten zwei bis drei Quartale in vielen Industrienationen ausfallen. Doch der Grundzustand der Wirtschaft ist keineswegs solide. Der Aufschwung gründet vor allem auf vorübergehenden Faktoren. Wir erwarten deshalb für 2010 eine Wiederkehr der Wachstumsschwäche. Die Inflation der Verbraucherpreise wird allerdings auch 2010 schwach bleiben, was die meisten Zentralbanken dazu führen wird bis zur zweiten Jahreshälfte 2010 zu warten, ehe sie die Zinsen wieder anheben.

Langstreckenläufer kennen das Problem: Gehen die Energiereserven zur Neige, helfen zuckerhaltige Getränke die Schwäche zu überwinden und neue Kräfte abzurufen – zumindest kurzfristig. Doch lässt die Wirkung nach, fühlt sich der Läufer meist schlimmer als zuvor. In Anlehnung an dieses Bild nennen einige Beobachter den aktuellen Übergang von tiefer Rezession zu Erholung einen Aufschwung wie im Zuckerschock. Uns scheint der Begriff sehr treffend. Nach dem extrem heftigen Einbruch des Welthandels und der Produktionstätigkeit infolge des Zusammenbruchs von Lehman im vergangenen Herbst hat die Mischung aus äusserst lockerer Geldpolitik und Konjunkturmassnahmen in einem historisch einmaligen Ausmass zu einer Art von «Aufschwung wie im Zuckerschock» geführt. Er wird zwar über einige Quartale anhalten, dürfte jedoch kaum grundlegende Probleme überwinden, wie etwa die schlechte finanzielle Lage der privaten Haushalte in vielen der Länder, die eine Immobilienblase hinter sich haben.

Nach den überraschend guten BIP-Zahlen für das zweite Quartal rechnen wir deshalb mit zwei oder drei Quartalen soliden Wachstums. In der zweiten Jahreshälfte 2009 dürfte die Erholung daher in einer typischen V-Kurve verlaufen. Danach aber – so glauben wir – wird das Wachstum im Laufe des kommenden Jahres in den meisten Industrienationen wieder schwächer ausfallen. Zwei Faktoren sind hier besonders wichtig: Erstens wird die Endnachfrage der privaten Haushalte auf lange Sicht schwach bleiben, und zweitens müssen die fiskal- und geldpolitischen Konjunkturmassnahmen ab dem kommenden Jahr allmählich wieder zurückgenommen werden.

Wie steht es um die Endnachfrage?

Die Endnachfrage wird von den Investitionen der Unternehmen und den Ausgaben der Verbraucher angetrieben. Da die Kapazitätsauslastung im produzierenden Gewerbe einen absoluten Tiefpunkt erreicht hat, die Leerstandsraten der Gewerbeimmobilien weiter steigen und die Kreditbedingungen nach wie vor sehr streng sind, scheint uns eine spürbare Erholung der Investitionsausgaben im kommenden Jahr unwahrscheinlich. Und auch die Verbrauchernachfrage steht unter Druck. Die Arbeitslosenzahlen werden im kommenden Jahr weiter steigen, die sinkende Inflation, welche die Kaufkraft 2009 noch gestärkt hat, wird wieder zunehmen, die Kredite werden weiter restriktiv vergeben, und viele Haushalte leiden immer noch unter den Folgen des Wertverfalls an den globalen Aktienmärkten und am Häusermarkt. Vor allem aber müssen viele Haushalte weiterhin ihre Hypotheken bedienen und ihre Rücklagen sanieren.

Politik gibt den Ausschlag

Die Staatengemeinschaft hat die Krise mit den umfangreichsten Konjunkturprogrammen der Nachkriegszeit beantwortet. Dadurch ist die öffentliche Verschuldung vieler Industrienationen auf ein Niveau gestiegen, das nicht mehr haltbar ist. Die Massnahmen zur Konsolidierung der öffentlichen Finanzen werden sich in den kommenden Jahren sehr wahrscheinlich als grosse Belastung für das Wirtschaftswachstum erweisen.

Eine noch heiklere Aufgabe steht den Zentralbanken bevor, die einen Ausstieg aus der aktuell äusserst lockeren und unkonventionellen Geldpolitik vorbereiten müssen. Während das Fed wahrscheinlich in erster Linie nach Zeichen der Stabilisierung am Arbeitsmarkt Ausschau halten wird, konzentriert sich die Europäische Zentralbank viel stärker auf die langfristigen Inflationserwartungen. Bislang scheint es, als werde die Kerninflation (Inflation ohne die volatilen Energiekomponenten) bis Mitte des kommenden Jahres weiter sinken, was sogar erneut für Deflationsängste sorgen könnte. Doch rechnen wir damit, dass die Kerninflation anschliessend wieder steigt, was die Zentralbanken letztlich zwingen wird, bei der Geldpolitik wieder Normalität einkehren zu lassen.